截至2021/07/30，全球14家物流企業(yè)市值超過1000億人民幣，包括8家快遞、3家國際貨代、1家快運及2家綜合物流企業(yè)。
若考慮業(yè)務(wù)綜合化因素(如UPS/DHL/FedEx三大快遞涉足貨代及快運業(yè)務(wù))，我們認為快遞、貨代和快運是全球物流業(yè)三大子賽道。
我們統(tǒng)計了過去 5/10/15/20 年全球物流業(yè)回報率最高的上市公司(詳見圖表 2)：
1)個股標的集中于貨代和零擔賽道，而非快遞(快遞行業(yè)增速及集中度顯著高于貨代和快運，但龍頭企業(yè)回報率反而更低)。
2)股價驅(qū)動力：市場份額與定價權(quán)的內(nèi)生增長拉動盈利與估值雙擊(如ODFL);持續(xù)外延并購整合(XPO/TFII)加速收入與盈利增長。
01零擔快運：市場結(jié)構(gòu)與組織變革
零擔即公路貨運票均重 30-3000kg 的部分，又可細分為全網(wǎng)小票(快運)、區(qū)域小票和大票專線�；诟删�成本與中轉(zhuǎn)成本的整體最優(yōu)，快遞快運/大票零擔/整車最優(yōu)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)為軸輻式/專線型/點對點。
物流網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)與集中度隨票均重提升下降(商業(yè)模式：快遞>快運>大票零擔)，與龍頭企業(yè)市值相匹配。零擔快運的組織模式經(jīng)歷了直營(增量擴張)、加盟(半存量整合)和聯(lián)盟(存量整合)的演繹，網(wǎng)絡(luò)成本持續(xù)下降。
1.零擔行業(yè)：更“大”的“快遞”
根據(jù)運聯(lián)傳媒的研究，公路貨運可分為方案層(訂單轉(zhuǎn)化)、操作層(運輸執(zhí)行)與支撐層(生態(tài)服務(wù))，其中最核心的操作層又可根據(jù)貨量與運距劃分為若干子行業(yè)。以長距(>300km)公路貨運為例，快遞(0-30kg)、小票零擔(30-500kg)、大票零擔(500kg-3t)、整車(>3t)構(gòu)成完整的產(chǎn)品線。
根據(jù)CIC的數(shù)據(jù)，2020年中國公路貨運市場規(guī)模約6.2萬億元，其中整車/大票零擔/小票零擔/快遞分別占比 60%/18%/8%/15%。
從產(chǎn)業(yè)鏈看，公路物流參與者包括貨主、貨運代理、物流公司、車隊、個體司機等。
快遞/部分快運企業(yè)能夠直接向貨主提供標準化服務(wù)。但區(qū)域零擔、大票零擔和整車標準化程度仍然較低，貨主傾向于間接(如通過三方物流/貨代)獲取運力。值得關(guān)注的是，不同子行業(yè)運輸鏈路并不獨立，例如網(wǎng)絡(luò)型企業(yè)會將部分干線運輸需求分包給專線/車隊執(zhí)行。
從網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)看，當貨量不足時，中轉(zhuǎn)集散成本低于點點直發(fā)(增加中轉(zhuǎn)成本，但提高裝載率降低運輸成本)。因此，公路貨運細分市場有其最優(yōu)結(jié)構(gòu)：快遞/快運為軸輻型，大票零擔為專線通道型，整車則進一步簡化為點點直發(fā)。
對比快遞/快運網(wǎng)絡(luò)，快遞主要服務(wù)C端消費者，末端密度很高且主要覆蓋居民區(qū);快運主要服務(wù)于B端客戶，末端密度相對更低且主要覆蓋工業(yè)區(qū)(公司數(shù)據(jù)：中通快遞/德邦快運20年底約30000/7000個網(wǎng)點)。
從收派及分撥環(huán)節(jié)看，不同細分行業(yè)也存在較大差異：
1)小件快遞(0-10kg)廣泛使用自動化分揀線，末端收派以人力/三輪車為主。
2)大件快遞及大包裹(如 10-100kg)自動化分揀難度大/易破損(半自動或大件專用分揀線)，收派以面包車/依維柯為主且存在安裝等個性化需求。
3)重貨使用專用貨車收派，通過叉車托盤方式分揀。隨著公斤段上升，細分市場規(guī)模效應(yīng)和壁壘依次下降;我們認為快遞業(yè)的競爭已進入后半場，但零擔市場整合可能才剛剛開始，整車市場尚處于探索階段。
我們認為“商流決定物流”是供應(yīng)鏈的核心邏輯：零擔市場主要服務(wù)生產(chǎn)制造/深度分銷環(huán)節(jié)，又可細分為全網(wǎng)小票/區(qū)域小票/大票。
1)全網(wǎng)小票也稱快運，多以門店方式經(jīng)營，服務(wù)于中小制造業(yè)/商貿(mào)企業(yè)/專業(yè)市場等客戶，實現(xiàn)小批量全國化分銷。
2)區(qū)域零擔則從核心城市(主要是專業(yè)市場)下沉至區(qū)縣，服務(wù)于區(qū)內(nèi)中小商貿(mào)企業(yè)。
3)大票零擔主要貨源來自生產(chǎn)制造企業(yè)、一二級批發(fā)商等B 端客戶，貨物種類多、非標、大小件參雜。
2.全網(wǎng)小票：直營=>加盟=>聯(lián)盟
從組織模式看，全網(wǎng)快運主要包括直營制、加盟制和聯(lián)盟制，分別對應(yīng)高端/中端/低端市場;其中直營/加盟快運類似直營/加盟快遞，而聯(lián)盟制則為快運行業(yè)特色。
1)直營制：快運企業(yè)提供全鏈路高標準服務(wù)(門店+干支線運輸+分撥)，定價較高且管理難度大;為降低收派成本，直營快運末端借鑒加盟制經(jīng)驗(如德邦事業(yè)合伙人)。
2)加盟制：總部直營干線運 輸+分撥中心，加盟商完成兩端收派服務(wù)，兼顧成本與服務(wù)品質(zhì)，現(xiàn)已成為快運市場的主體(艾瑞：2020 年加盟制快運市場份額 70%)。
3)聯(lián)盟制：區(qū)域網(wǎng)聯(lián)盟組成實質(zhì)上的全國網(wǎng)(如壹米滴答)，但運營底盤仍以區(qū)域網(wǎng)為主，成本很低但網(wǎng)絡(luò)一體化難度大。
加盟制/聯(lián)盟制的成本顯著低于直營制。
1)成本規(guī)避：中國公路貨運呈現(xiàn)“雙層結(jié)構(gòu)”：地上部門可開具發(fā)票，受到政府承認;而地下部分滿足社會需求，但存在土地、社保、稅務(wù)等合規(guī)風險，游離于體制外。加盟制/聯(lián)盟制則實現(xiàn)地上和地下的連接，規(guī)避了大量成本。
2)自激勵：“在中國自己做老板是 24 小時都在想怎么賺錢，給公司干便少了積極性，給公司干和給自己干潛能的發(fā)揮天壤之別”。(《鐘鼎深耕物流供應(yīng)鏈的這 7 年》尹軍平/2017)
2020年，安能貨運量達到1025萬噸，位居行業(yè)首位;順豐快運收入達到 208億元，蟬聯(lián)行業(yè)收入冠軍。由于市場競爭激烈，2020年除直營快運龍頭德邦盈利較為穩(wěn)健，加盟制龍頭安能實現(xiàn)微利外，大部分快運企業(yè)處于虧損狀態(tài)。(數(shù)據(jù)來源：運聯(lián)傳媒/柚子投資)
3.大票專線與區(qū)域小票：存量整合
有別于快運行業(yè)，大票零擔主要服務(wù)大型制造商和一級流通企業(yè)，貨物偏大偏重，以點到點/點到區(qū)域直發(fā)為主，集貨壓力小且無需分揀，故大票零擔企業(yè)多為專線模式。
區(qū)域網(wǎng)相對獨立，主要做區(qū)域內(nèi)的小票零擔業(yè)務(wù)，市場同質(zhì)化且競爭激烈。區(qū)域網(wǎng)約 90%的貨物為區(qū)域內(nèi)貨源，大部分客戶是當?shù)氐纳a(chǎn)型企業(yè);約 10%的貨源為區(qū)域外長途落貨，貨物多為外省發(fā)往本省核心城市的二次批發(fā)產(chǎn)品(運聯(lián)傳媒：2020)。
由于門檻較低，國內(nèi)專線企業(yè)數(shù)量多，規(guī)模小，競爭激烈。以成都/鄭州為例，僅經(jīng)營1條省際線路的公司占比42%/34%;典型區(qū)域內(nèi)，日發(fā)車 1/2 次的企業(yè)占比 47%/23%。
從網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)看，專線企業(yè)以省際/省內(nèi)線路為主(占比 77%/17%)，平均擁有3.2條省際線路;省內(nèi)網(wǎng)點占比 64%，網(wǎng)絡(luò)深度下沉為專線點點直達成網(wǎng)奠定了基礎(chǔ)。(羅戈物流：2018)
專線的核心優(yōu)勢在于：獲客能力、集拼配載、網(wǎng)絡(luò)深度及個性化服務(wù)等。
根據(jù)羅戈物流的研究，大部分專線企業(yè)進入瓶頸期，突破口在于：1)自建線路，完善區(qū)域網(wǎng)絡(luò)最終建成全國網(wǎng)絡(luò);2)加入專線聯(lián)盟;3)加入平臺。專線聯(lián)盟/平臺經(jīng)歷了由松至緊的發(fā)展過程，強運營管控力的平臺才具有全國網(wǎng)絡(luò)價值(共識機制+共享機制)。
02全球視野：內(nèi)生增長與外延并購
以票均重劃分，中國/美國公路物流市場呈金字塔型/沙漏型。美國零擔企業(yè)盈利與市值顯著高于中國的原因在于：
1)制造業(yè)與零售業(yè)為主的客戶結(jié)構(gòu)(19 年合計占比 59%);
2)聚焦大票的全國化網(wǎng)絡(luò);
3)更高的集中度(2020年中美零擔收入CR10約4%/73%)。
1.美國零擔：基于制造業(yè)的大票網(wǎng)絡(luò)
由于第二產(chǎn)業(yè)占比較高，中國狹義公路貨運市場規(guī)模(整車+零擔，不含快遞)大于經(jīng)濟總量更大的美國與歐洲;海外大型成熟經(jīng)濟體(美國/歐盟/日本)及拉美市場增長放緩;東南亞國家有望加速增長，但市場規(guī)模受經(jīng)濟總量及國土面積限制;印度市場潛力大，但語言、政策、基礎(chǔ)設(shè)施條件制約全國性貨運市場的形成。(麥肯錫/2020)從廣義公路貨運(整車+零擔+快遞)市場看，中國公路貨運細分結(jié)構(gòu)呈金字塔型，美國則呈沙漏型。
從零擔網(wǎng)絡(luò)看，中美制造業(yè)集中于幾大工業(yè)區(qū)(如中國京津冀/長三角/珠三角/成渝，以及美國東北部/南部/沿太平洋)，形成了專線為主的零擔網(wǎng)絡(luò);歐洲工業(yè)化則相對分散，西/中/東歐都有充足的貨源及密集的公鐵運輸線路，形成了高度標準化的零擔網(wǎng)絡(luò)。而中美零擔市場網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)、票均重、組織模式、運輸模式、集中度亦存在顯著差異。
美國零擔市場主要參與者既包括獨立的零擔服務(wù)商(ODFL/SAIA 等)，亦包括綜合物流集團的零擔部門(FedEx/XPO/TFII 等)。
回顧美國零擔行業(yè)發(fā)展史：
1)1980年《公路運輸解禁法案》實施，公路運輸從業(yè)者激增，至 90 年代出現(xiàn)部分優(yōu)秀企業(yè)，約60家完成了上市;
2)從上世紀90年代開始，美國零擔市場進入整合期，集中度提升(1978/2020年美國零擔CR10約30%/73%)與物流綜合化為發(fā)展趨勢。
2.ODFL：服務(wù)溢價與成本優(yōu)勢
ODFL 起步于弗吉尼亞州的區(qū)域零擔業(yè)務(wù)，金融危機后主打優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品+大客戶策略，以“人+科技”為核心，形成了國內(nèi)產(chǎn)品/時效產(chǎn)品/國際產(chǎn)品三大業(yè)務(wù)線。
對比全球物流企業(yè)，ODFL既是過去20年回報率最高的上市公司，也是2020年的凈利率冠軍：
1)ODFL 網(wǎng)絡(luò)異常平衡，各區(qū)域市場份額差異很小;
2)公司服務(wù)品質(zhì)顯著優(yōu)于同行(如準時率及貨損率);
3)作為無工會企業(yè)，人工成本率(人工成本/收入)顯著低于 YRC/ABF 等有工會企業(yè);
4)持續(xù)資本開支，尤其是自營甩掛車隊成本低于同行;
5)信息化建設(shè)構(gòu)筑護城河。
3.XPO/TFII：外延并購與協(xié)同效應(yīng)
XPO前身為北美卡車經(jīng)紀公司Express-1 Expedited Solutions，2011年被出售給Bradley S. Jacobs 并更名為 XPO，此后6年內(nèi)完成了17次收購，現(xiàn)已成為北美第三大零擔企業(yè)、全球第二大3PL(以收入計)，以及全球第12大綜合物流公司(以市值計)。
XPO業(yè)務(wù)包括合同物流與公路貨運(整車+零擔)兩大分部(2020年收入占比 38%/62%)，為30個國家的超5萬名客戶提供服務(wù)。(數(shù)據(jù)來源：公司公告)
作為美國物流行業(yè)“并購王”，XPO的收購起步于整車貨運及三方物流，通過整合國際業(yè)務(wù)/多式聯(lián)運/零擔貨運延伸供應(yīng)鏈服務(wù)，優(yōu)勢在于：
1)強協(xié)同效應(yīng)及平臺優(yōu)勢;
2)高效運營與重視科技投入;
3)企業(yè)家精神：Bradley S. Jacobs 有過五次成功的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷，覆蓋領(lǐng)域包括石油/人力資源/廢物處理/租賃公司和物流，且擁有超過 500 次并購經(jīng)驗。
2015年，XPO斥資30億美元收購美國第二大零擔企業(yè)Con-way，隨即出售Con-way的整車業(yè)務(wù)，將零擔業(yè)務(wù)和現(xiàn)有業(yè)務(wù)深度協(xié)同，經(jīng)營利潤率從4.6%(2014)提升至13.8%(2020)。(數(shù)據(jù)來源：公司公告)
TFII為加拿大綜合物流企業(yè)(1Q21整車/合同物流/零擔/包裹收入占比 41%/33%/13%/13%)，同樣擅長杠桿并購。2021年1月，UPS宣布以 8 億美元將零擔業(yè)務(wù)出售給TFII，較2005年UPS收購時12.5億美元的估值減少40%，收購完成后預計TFII將成為北美第五大零擔企業(yè)，零擔收入占比提升至 44%。
2020年，UPS Freight經(jīng)營利潤率約-14.7%，出售完成僅2個月后就扭虧為盈，體現(xiàn)出 TFII 強大的整合能力。
除 UPS 外，F(xiàn)edEx 也是快遞企業(yè)切入快運市場的典型案例，進入方式均為收購。
與國內(nèi)快遞企業(yè)類似，UPS 和FedEx 進入零擔市場意在尋求新的增長點，業(yè)務(wù)多元化的難度在于：
1)充足的資本支持，
2)團隊、網(wǎng)絡(luò)、客戶整合能力。相較 FedEx 針對性整合東西海岸零擔公司，UPS 進軍零擔業(yè)務(wù)則更像是被動選擇，最終因長期虧損選擇出售。
03中國演繹：規(guī)模制勝與綜合物流
復盤全球上市物流企業(yè)，快遞、國際貨代和零擔快運為三大子賽道，但回報率最高的標的集中于貨代和零擔賽道(更低的集中度)。我們認為“規(guī)模制勝”、“產(chǎn)品分化”與“綜合物流”為中國零擔行業(yè)發(fā)展趨勢：
1)有效規(guī)模意味著更優(yōu)的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，帶來成本與時效的先發(fā)優(yōu)勢。
2)商流變遷驅(qū)動物流變革(供應(yīng)鏈扁平化、柔性化、敏捷化)，“大票快運化”與“快運快遞化”是更高的標準。
3)資產(chǎn)復用與交叉銷售帶來更好的運營效率與客戶體驗，實現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)品與運營在更高維度的協(xié)同。
1.規(guī)模制勝：網(wǎng)絡(luò)迭代與先發(fā)優(yōu)勢
艾瑞咨詢估算 2020/2025 中國零擔市場規(guī)模為1.5/2.0萬億元(15-20/20-25 CAGR=5.6%/6.5%)，基本保持和GDP同步增長;其中全網(wǎng)快運市場規(guī)模約1500億(日均貨量30萬噸)，約占零擔市場的10%(運聯(lián)傳媒;2020)。
從快運貨品結(jié)構(gòu)看，機具儀器、電器、服裝紡織、食品煙酒和建筑建材分列前五;從客戶結(jié)構(gòu)看，線上業(yè)務(wù)(電商客戶)占比 20%-30%，線下業(yè)務(wù)(經(jīng)銷商等)占比 70%-80%。(數(shù)據(jù)來源：運聯(lián)傳媒)
快運網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)雖不及快遞網(wǎng)絡(luò)，但仍隨貨量增加下降：1)線路拉直(中轉(zhuǎn)次數(shù)下降)+車輛大型化+重泡搭配，2)前后端接送貨密度提升，3)場地及人效提升。
另一方面，大量貨主/收貨人并不位于一二級物流樞紐，專線實現(xiàn)了樞紐到樞紐的成本最低，但貨主還需承擔“始發(fā)地->樞紐”和“樞紐->目的地”短駁成本，全網(wǎng)快運通過網(wǎng)絡(luò)下沉顯著降低短駁成本。
因此，快運成本的下降有助于吸引更多貨源(尤其是專線大票貨)。以安能物流為例，通過進軍大票零擔業(yè)務(wù)遠期貨量目標為日均10萬噸，運輸/場地/人工成本目標為0.33/0.03/0.015元/噸(不含收派環(huán)節(jié))。(《安能八周年慶典》祝建輝/2018 年)
根據(jù)運聯(lián)傳媒的研究，一線全網(wǎng)快運通過資本開支與價格戰(zhàn)將日均貨量維持在 2 萬噸以上，占全網(wǎng)快運 70%的份額(2020 年 CR10 約 70%)，主要包括：1)直營高價小票德邦、順豐，2)平價小票安能、百世、中通等，3)廉價小票壹米滴答。
快運市場其他參與者包括二線網(wǎng)絡(luò)、區(qū)域網(wǎng)和專線等，其中商橋、鐵中、速通、天地華宇等專注產(chǎn)糧區(qū)中票零擔，打造差異化競爭優(yōu)勢，日均貨量低于5000噸。從運聯(lián)傳媒零擔30強榜單看，前十強收入占比持續(xù)提升，而 11-20強21-30強收入占比均呈下降態(tài)勢。
2.產(chǎn)品分化：大票零擔與大件快遞
傳統(tǒng)多級分撥模型下，快運價格顯著高于專線，表現(xiàn)為網(wǎng)絡(luò)型快運企業(yè)約占零擔市場 6.1%的收入份額(艾瑞咨詢：2020)。根據(jù)安能王擁軍先生的觀點(2020/12)，全網(wǎng)快運相較專線/區(qū)域網(wǎng)的優(yōu)勢在于規(guī)模效應(yīng)、網(wǎng)絡(luò)密度、綜合服務(wù)及信息化水平。
當快運成本接近專線時，對客戶的吸引力頗為顯著(網(wǎng)絡(luò)、質(zhì)量、品牌等優(yōu)勢)。通過規(guī)模效應(yīng)降低成本增加貨源，運聯(lián)傳媒認為全網(wǎng)快運遠期市場規(guī)模有望達到 4000-6000億。
從供應(yīng)鏈視角，傳統(tǒng)制造商/品牌商依賴多級分銷觸達全國(渠道下沉難度大)，專業(yè)市場/經(jīng)銷商倉/門店各司其職，物流需求明確邊界清晰。商流變化(如B2B平臺深度分銷與全渠道零售)倒逼供應(yīng)鏈升級：扁平化、柔性化、敏捷化。
物流需求則趨于碎片化、即時化，這意味著整車零擔化、零擔快遞化。另一方面，家具、家電、家裝等大件電商滲透率持續(xù)提升;但通達系基于規(guī)模效應(yīng)分流 3kg 以上大貨(不適應(yīng)小件自動分揀線)，大件電商快遞逐步成為獨立的細分市場。
以德邦大件快遞產(chǎn)品為例(攬收區(qū)間 3-60kg，票均重約 8kg)，公司基于全國直營快運網(wǎng)絡(luò)補齊前后端收派系統(tǒng)，實現(xiàn)大件“快遞化”服務(wù)(傳統(tǒng)快運為營業(yè)部<->營業(yè)部服務(wù)，攬收/派送單獨計費)。
但由于規(guī)模效應(yīng)及市場競爭因素，德邦快遞產(chǎn)品 2020 年才基本實現(xiàn)盈虧平衡：1)運輸：大件快遞形狀復雜，配載難度較大;2)分揀：自動化分揀困難，主要依賴人工手動分揀(叉車);3)人力派送上門困難(如大件上樓服務(wù))，小票則可通過入站入柜降低成本。
從中期看，我們認為大件快遞成本仍具備較大挖掘潛力(德邦快遞收派效率有望從50票/人/天提升至80票/人/天)。
3.綜合物流：資產(chǎn)復用與網(wǎng)絡(luò)協(xié)同
根據(jù)《中國物流商業(yè)模式轉(zhuǎn)型趨勢分析》(德勤/2019)，橫向多元化發(fā)展、升級為綜合物流解決方案提供商、縱向深耕供應(yīng)鏈是物流企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的三種選擇。
1)橫向多元發(fā)展：以德邦為例，其從全網(wǎng)快運切入大件快遞豐富產(chǎn)品線。
2)升級合同物流：對于合同物流市場的新進入者，客戶關(guān)系、網(wǎng)絡(luò)布局、資源整合和專業(yè)能力缺一不可。
3)縱向深耕供應(yīng)鏈：供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)需要最大限度趨近商流，為客戶提供庫存優(yōu)化、銷售/采購預測等深度服務(wù)。我們認為“資產(chǎn)復用”與“交叉銷售”是綜合物流的關(guān)鍵驅(qū)動力。
資產(chǎn)復用是提升效率、降低成本的有效手段。以快遞為例，UPS 盈利能力強于 FedEx 的原因之一在于：UPS 實現(xiàn)了空運網(wǎng)(時效產(chǎn)品)與陸運網(wǎng)(經(jīng)濟產(chǎn)品)的融合，而 FedEx 空運網(wǎng)與陸運網(wǎng)分離運行。順豐控股四網(wǎng)融通(速運網(wǎng)+快運網(wǎng)+豐網(wǎng)+倉網(wǎng))則是更復雜的資產(chǎn)復用策略：
1)場地合+操作分：在統(tǒng)一的場地劃分快遞、快運、倉儲等操作區(qū)，人員亦可靈活調(diào)配;
2)線路合：干支線路在考慮貨種、產(chǎn)品差異的基礎(chǔ)上盡力融合，實現(xiàn)車輛大型化、裝載率及時效提升;
3)服務(wù)分：根據(jù)物流產(chǎn)品分別履約。
伴隨客戶物流需求趨于綜合化，豐富的產(chǎn)品線既能滿足原有客戶需求，還可大幅降低新產(chǎn)品獲客成本。
以FedEx美國業(yè)務(wù)為例，2021財年97.1%的收入源于使用兩種及兩種以上服務(wù)的客戶;UPS此前將Overnite吸收為UPS Freight，亦希望通過交叉銷售提升客戶粘性。而根據(jù)物流一圖的研究，中通快運/順豐快運初期客戶很大部分源于快遞客戶轉(zhuǎn)化。
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作者：華泰證券
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